摘要

　　在2018年11月份发布的《土地观察(一)》中，给出了二次探底的结论，认为拿地负增长会持续一段时间，但Q4会是增速底部。回顾当时一些核心结论：1)广义去库存，2018年前11月300城住宅用地成交建面为6.8亿方，前10月份住宅销售面积为11.5亿平方米，广义去库存的逻辑成立；2)用金融的角度认为土地市场会经历较长的负增长，但2018年Q4会二次探底结束，并在2019年逐步回升。

　　回到当前，我们认为土地市场的矛盾，需要从供给量变化到制度变化。人才引进需要消耗大量资金，无论是人才的自主流动、还是类似于深圳的税收补贴，对于地方财政都是较大的考验。平衡财政收入和金融化的房地产，需要从土地供给量转换到供给制度的改革上。《用金融，重塑地产周期》报告里详细讨论过，在前端融资背景下，政府出让土地等同于派生货币，且一定会导致价格上行，这种看似增加供给的做法不能很好的解决以消费品定位的居住属性的供需矛盾。因此，单纯增加供地来缓解用地压力，反而会导致地王出现引发新一轮的价格上涨，改变的也就是需要进入到制度变化层面。

　　然而，在不改变地方政府考核的基础上，降低地方政府收入来达到调控目的的供地手段都不可持续，例如配建租赁房等方式，用商业、或者产业的方式效果更好。历史上，以保障房配建等进行调控的方式，持续性都较弱，原因主要是2个：1)后期较难管理，且会存在寻租空间；2)地方政府收益下降，且开发商也较难处置。在十九大报告中明确的以土地、财税、金融为主的长效机制改革手段之外，形成多层次的住房供给体系主要是为了满足不同层次的需求。因此，从改革的角度来看，供给侧的长效机制改革，显得尤为重要。

　　用时间换空间，以非住宅房产税+企业所得税的双重税收，可以让政府收入超过卖纯住宅用地，也能够增加适宜居住的城市软实力，因此更加持续，我们判断2019年土地市场将持续向上。无论老制度下的前融在2019年有放开，还是新制度下的产业/商业配套出让，都会让2019年土地市场持续向上，一定程度上，会体现为以新开工、销售为主的宏观数据略有下降，但本质是供给端的有意控制。土地作为房地产之母、再有房地产为周期之母，确立周期的上行。我们推荐一二线和都市圈布局公司，包括金地集团、万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国、中国金茂、易居企业控股、龙湖集团，受益中骏集团控股等公司。

　　风险提示：影子银行政策再次转向。

　　房地产观察土地，土地引领房地产。地价的明显上行，是为什么，会怎么样，土地观察系列报告更像是指引性探讨，为深度思考抛砖引玉，也给出对未来的判断。

　　我们以百城数据为样本，以WIND中国土地大全数据为数据来源，以季度为研究频次，对住宅土地市场进行分析。其中一线城市(4个)包括北京、上海、广州、深圳；二线城市(26个)包括杭州、宁波、南昌、合肥、大连、长春、哈尔滨、天津、石家庄、济南、青岛、沈阳、重庆、成都、西安、长沙、太原、南京、武汉、郑州、珠海、兰州、呼和浩特、苏州、厦门、福州；三四线城市(70个)包括扬州、泰州、南通、连云港、保定、廊坊、秦皇岛、包头、北海、赣州、桂林、惠州、湛江、吉林、洛阳、泉州、徐州、宜昌、蚌埠、常德、大理、丹东、济宁、锦州、九江、泸州、牡丹江、南充、平顶山、韶关、襄阳、岳阳、遵义、淮安、盐城、宿迁、衢州、丽水、肇庆、江门、中山、汕头、张家口、淄博、潍坊、贵阳、马鞍山、昆明、绵阳、湘潭、南宁、海口、银川、乌鲁木齐、无锡、常州、唐山、温州、嘉兴、烟台、佛山、东莞、绍兴、西宁、三亚、湖州、舟山、台州、金华、镇江。

　　1。 前融下的土地市场，仍然在持续升温路径上

　　1.1。 土地溢价率明显上升，一二线城市持续升温

　　一二线城市的土地供应和成交在2019年第二季度出现明显放量，而三四线城市则明显收紧。从供应和成交的土地面积来看，一二线城市土地供应和成交在2019年第一季度同比平稳甚至略有下降，但是在第二季度出现了明显的放量。但是三四线城市2019年前两个季度土地供应和成交持续出现大幅缩量的趋势。

　　从溢价率来看，土地成交溢价率持续回暖，整体溢价率回到了2017年第三季度的水平，三四线城市的成交楼面价的绝对值也创下历史新高。分城市来看，一线城市的溢价率从2018年第三季度的3.6%持续攀升到2019年第二季度的19.6%，二线城市从2018年第四季度最低的9.0%持续上升至2019年第二季度的23.2%，三四线城市从2018年第四季度最低的7.2%攀升至2019年第二季度的26.5%。

　　综合土地成交面积和成交溢价率，一二线城市土地成交金额增幅明显，三四线城市土地成交金额明显下滑，考虑到三四线城市样本并非完全，且有数据的城市楼市情况相对较好，实际上的土地成交金额降幅应当更大。一二线的土地市场2019年第二季度明显回暖，量价齐升；而三四线城市在量上出现了较大幅度的下滑，而由于三四线的样本并不完全，实际跌幅可能远大于样本值的-8.5%。

　　分城市来看，在有溢价率数据和供应同比数据的城市中，溢价率超过20%的城市有43座，大部分为三四线城市，我们需要关注的是溢价率高、且供给增速较慢的城市。土地供应增速超过100%的城市有13座，依次为南宁、南通、衢州、包头、南昌、银川、佛山、建德、福州、嘉兴、烟台、江门、徐州；土地供应下降10%以上的有15座，分别为洛阳、南充、东莞、绵阳、呼和浩特、哈尔滨、大连、绍兴、金华、常州、南京、丽水、贵阳、成都和广州。

　　从流拍率来看，土地市场最差的情况已经过去，流拍率出现大幅下滑，土地市场出现明显复苏。一线城市的土地市场最先做出反应，流拍率在2018年第一季度达到最高，而二三四线城市的流拍率最高点发生在2018年的三四季度。一线城市流拍率由最高的17.9%下降到2019年二季度的2.4%，二线由19.3%下降到2019年二季度的8.2%，三四线城市由22.7%下降到2019年第二季度的6.6%。

　　土地市场和新开工面积表现出明显的正相关性，但短期和长期并不完全吻合，部分短期背离也依然存在。主要原因是由于市场环境较好时，开发商拿地和开工的积极性都有所上升，反之亦然。但若存在市场的突然紧缩，那么在一定阶段内的加快开工推盘促销会让开工和拿地背离。

　　1.2。长三角地市热度较高，珠三角深圳表现突出

　　今年开年以来，由东部二线城市开启的抢地热潮开始蔓延，市场较去年下半年回暖十分明显，趁此机会，各城市也加大了供地规模。

　　今年政府工作报告中，将长三角区域一体化发展上升为国家战略，长三角经济圈城市再度成为市场关注重点，推动长三角土拍市场的快速升温。长三角区域的土拍热度明显较高，如合肥、宁波、南京、杭州等核心城市的溢价率都在20%以上，其中合肥的溢价率高达70%，是成交量前20城市中溢价率最高的城市。苏州4月底不到一周时间内诞生了三块地王，南京、杭州等地尽管有限价政策，溢价率依然高于全国平均，例如南京5月住宅用地溢价率达47.25%，远超去年同期的8.39%，相比于全国100大中城市溢价率21.74%高出1倍多，多地竞价轮次达上百次。

　　珠三角城市土拍市场中深圳今年6月表现尤为突出，6月24日，深圳一次性放出5块纯住宅用地创收223.84亿的财政收入，占深圳市今年本级财政支出计划的逾10%。自去年12月，深圳曾推出一宗住宅用地，因拿地条件过于严苛，导致流拍，此后就一直没有新地供应；而市场寄予很大期待的城市更新，进展非常缓慢。本次土拍反映了政府在供给侧强化土地供应的决心，且出现了两个区的新高位。

　　1.3。 历史上，土地供给量增加并没有导致地价下降

　　土地供应量和土地最终成交价基本趋势是同步的，因为政府供应土地有明显的滞后性，当看到土地市场溢价率起来，便会加大土地供给，反之则会减少土地供给。但在当前土地限价的背景下，土地价格上涨的态势也被抑制。因此，历史上，也更多体现为土地市场的量价同步，从我们之前深度报告中的逻辑分析也可以得到印证。

　　2。“价高者得”竞拍下，配建成为主流、但不会持续

　　众所周知，房价上涨与土地招拍挂不无关系，“价高者得”确实推高了地价影响了房价。除了对房价进行调控外，地方的调控也逐渐扩至土地市场，2016年地王频现，住宅土地溢价率创十年来新高达到58%，针对此“限房价、竞地价、转竞报自持、转竞报配建”各种土地政策出台，不但对土地设定合理上限价格，同时转竞拍自持和各种配套设施等，2017年土地溢价率便大幅下滑至32%。直到2019年因为前融的放开，土地端市场呈现复苏现象，苏州、杭州等城市土地市场调控又开始加码。

　　目前对土地市场的行政调控大致分为拍卖制度、限价制度、配建制度这三类，针对限价制度和配建制度的土地调控是最常用的行政手段，且两者经常一起搭配实施。例如，2019年2月，杭州发布土地新规“当溢价率达到30%时锁定限价，转入竞报自持比例”；2018年5月，重庆土地资源管理局发布“竞配建无偿移交公有租赁住房面积”新规：要求当现场竞价达到最高限价后，将竞配建无偿移交公有租赁住房面积，且公有租赁住房要求不低于2000元/m2的精装修标准。针对拍卖制度的调控，例如2019年6月，东莞新拿地规则提出：在网上报价达到上限后，不再接受最新报价，开通网上终次报价功能，转为竞终次报价；而终次报价则以“最接近其平均价者得”。

　　配建制度是目前土地市场调控的主流方向。以深圳6月24日的五块住宅用地出让结果来看，深圳市政府不但获得了224亿土地出让金，同时配建的人才房增加到了25万平米，还维持了房价的稳定。未来“价高者得”竞拍条件下拍出来的价差，全部反哺给政策性住房或者基础配套设施。尽管如此，配建在历史上，也并没有使得土地市场热度下行，也即，当土地成为从货币到信用转换的工具之后，通过供需关系的方式去调控不能够压制资本品价格的波动。